Il Portafoglio 60/40 è ancora valido oggi?

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Il portafoglio 60/40 è probabilmente il modello di asset allocation più famoso della storia. Sessanta per cento azioni, quaranta per cento obbligazioni. Semplice, intuitivo, apparentemente quasi elegante nella sua logica: la parte azionaria spinge il rendimento, la parte obbligazionaria smorza i colpi quando i mercati azionari iniziano a fare i capricci.

Per decenni questa impostazione ha funzionato piuttosto bene. Talmente bene che è diventata una specie di punto di riferimento implicito quando si ragiona di investimenti di lungo periodo per l’investitore medio. Il problema è che nel 2022 questo meccanismo si è inceppato in modo clamoroso. E quando un pilastro così consolidato scricchiola, è normale chiedersi se il problema sia temporaneo oppure strutturale.

La domanda quindi è molto semplice: il portafoglio 60/40 ha ancora senso oggi? La risposta breve è sì, ma con qualche gigantesco asterisco. Per capirlo bisogna partire dalle basi, guardare alla storia, e soprattutto capire che cosa è successo tra inflazione, tassi di interesse, obbligazioni massacrate e borse diventate improvvisamente molto più nervose.

Che cos’è davvero un portafoglio 60/40

La definizione è banale. Il 60% del capitale viene investito in azioni, il 40% in obbligazioni. Ma la logica che c’è dietro è meno banale di quanto sembri.

Le azioni rappresentano il motore della crescita del portafoglio. Sono più volatili, possono regalare anni spettacolari, ma possono anche tirarti dei ceffoni mica male. Le obbligazioni invece servono storicamente come elemento di stabilizzazione. Rendono meno nel lungo periodo, ma in teoria dovrebbero proteggere quando l’economia rallenta, i mercati azionari scendono e le banche centrali iniziano a tagliare i tassi.

Il principio alla base è quello della decorrelazione. In condizioni normali, quando le azioni vanno male, le obbligazioni tendono a comportarsi meglio. Non per magia, ma perché nelle fasi di crisi o rallentamento economico gli investitori cercano strumenti più sicuri e le banche centrali spesso riducono i tassi di interesse.

Quando i tassi scendono, il prezzo delle obbligazioni già emesse sale. Questo succede perché le obbligazioni vecchie, con cedole più alte, diventano più appetibili rispetto a quelle nuove che escono con rendimenti inferiori. Ed è proprio questo meccanismo che per anni ha permesso al 40% obbligazionario di fare da contrappeso al 60% azionario.

Un esempio concreto di portafoglio 60/40 in ETF

Se si ragiona in termini moderni, ha più senso parlare di ETF che di singole azioni o singole obbligazioni. Quindi immaginiamo un portafoglio realistico costruito così:

Su 50.000 euro investiti:

• 13.000 euro in azionario globale
• 12.000 euro sull’S&P 500
• 5.000 euro nei mercati emergenti
• 20.000 euro in obbligazioni governative globali

Il risultato è esattamente quello che ci interessa: 60% azioni e 40% obbligazioni. Per la parte obbligazionaria, usare governativi ha senso perché nel classico 60/40 americano il 40% è spesso fatto soprattutto da Treasury, cioè titoli di Stato USA.

Non è l’unico modo di costruirlo, ovviamente. Però è un modo sensato per ragionare su un portafoglio bilanciato, diversificato e coerente con la logica storica del modello.

Come si è comportato negli ultimi 30 anni

Se prendiamo un portafoglio di questo tipo e guardiamo agli ultimi 30 anni dal punto di vista di un investitore europeo, quindi includendo anche l’effetto del cambio euro dollaro, il rendimento medio annuo sarebbe stato intorno al 7%.

Non male per niente.

Tradotto in soldi, 50.000 euro investiti nel 1994 sarebbero diventati circa 387.000 euro nominali. Se però togliamo di mezzo l’effetto dell’inflazione e ragioniamo in termini reali, il valore corrispondente sarebbe attorno a 210.000 euro. In pratica un rendimento reale di poco inferiore al 5% annuo.

È un dato decisamente buono, favorito anche dal fatto che negli ultimi vent’anni l’inflazione, soprattutto dopo il 2000, è stata mediamente bassa. E qui arriva già una prima avvertenza importante: non è affatto detto che il futuro replichi quel contesto.

Se avremo inflazione più alta e tassi più elevati più a lungo, aspettarsi automaticamente gli stessi risultati del passato potrebbe essere un bell’esercizio di ottimismo creativo.

Il vero punto: la media non racconta tutta la storia

Dire che un portafoglio 60/40 ha reso il 7% annuo è utile, ma solo fino a un certo punto. Perché la realtà dei mercati non è una linea dritta che sale gentile verso l’alto mentre tu sorseggi il caffè in pace.

Ci sono stati anni eccezionali, come il 1999, con un rendimento intorno al 34%, oppure il 2021 con circa il 25%. Ma ci sono stati anche anni pesanti, come il 2002 e il 2008, vicini al meno 20%, e il 2022 con un meno 13% circa per un investitore europeo.

Quindi sì, il 60/40 è storicamente un portafoglio più stabile di uno puramente azionario, ma non significa affatto che sia immune da perdite importanti.

Perché il 2022 ha messo tutto in discussione

Negli Stati Uniti il classico portafoglio 60/40, composto da S&P 500 e Treasury a media scadenza, nel 2022 ha registrato una delle peggiori performance della storia moderna: -17%.

Il punto non è solo che ha perso tanto. Il punto è come ha perso.

Nel 2022 la decorrelazione tra azioni e obbligazioni non ha funzionato. Invece di muoversi in direzioni opposte, sono scese entrambe nello stesso momento. E questo per un portafoglio 60/40 è il problema massimo possibile, perché viene meno proprio il principio su cui si regge tutta la costruzione.

Nel 2008, per esempio, il sistema aveva retto molto meglio. L’azionario americano era crollato di quasi il 40%, ma i Treasury a 10 anni erano saliti di circa il 20% grazie ai tagli dei tassi della Federal Reserve. Il risultato finale? Un portafoglio da 100.000 dollari non sarebbe sceso a 60.000 come un azionario puro, ma a circa 86.000. Sempre una bella botta, ma decisamente più sopportabile.

Nel 2022 invece il disastro è stato doppio: azioni giù e obbligazioni giù insieme.

La tempesta perfetta del 2022

Gli ingredienti del problema sono stati abbastanza chiari.

Primo: i tassi erano ancora molto bassi dopo la pandemia, per sostenere la ripresa economica.

Secondo: l’inflazione è esplosa. Complice la ripartenza dell’economia, gli stimoli monetari e fiscali, la corsa della domanda e tutta la sbornia collettiva per un mondo che sembrava poter crescere a velocità supersonica.

Terzo: la guerra in Ucraina e gli shock energetici hanno aggiunto benzina sul fuoco, soprattutto in Europa.

Le banche centrali, dopo aver inizialmente sottovalutato il problema e definito l’inflazione come transitoria, hanno dovuto alzare i tassi in modo rapido e aggressivo. E qui si è aperta la voragine.

Quando i tassi salgono violentemente, le obbligazioni emesse negli anni precedenti, cioè quando i rendimenti erano vicini allo zero, diventano molto meno interessanti. Per allinearsi ai nuovi rendimenti di mercato devono scendere di prezzo. Più la salita dei tassi è rapida, più la botta è forte.

Così il 2022 è diventato una vera e propria crisi obbligazionaria. E se il pezzo che dovrebbe proteggerti si mette a perdere quasi quanto il pezzo rischioso, capisci bene che il portafoglio intero va in sofferenza.

Perché per un investitore europeo la storia è stata un po’ diversa

Un investitore europeo non investe solo nei mercati. Investe anche, indirettamente, in un cambio valutario. Se compra ETF in dollari, deve fare i conti anche con il rapporto euro dollaro.

Nel 2022 questo fattore, paradossalmente, ha attutito il colpo. Il dollaro si è rafforzato molto rispetto all’euro, arrivando persino a superarlo. Questo ha aiutato chi aveva esposizione ad asset denominati in dollari.

Risultato: un portafoglio 60/40 per un investitore europeo ha tenuto leggermente meglio, chiudendo intorno a meno 13% invece che meno 17%.

Attenzione però a non trarre la conclusione sbagliata. Il cambio può aiutarti o massacrarti a seconda delle fasi storiche. Nel 2002 e nel 2008, per esempio, l’effetto valutario era andato nella direzione opposta, penalizzando molto di più gli investitori europei.

Nel breve periodo il cambio conta eccome. Nel lungo periodo tende a pesare meno, ma non sparisce del tutto.

Che cosa sta succedendo adesso a obbligazioni e tassi

Il nodo centrale resta sempre lui: i tassi di interesse.

Se i mercati si aspettano che i tassi resteranno alti ancora a lungo, oppure che possano addirittura salire ancora, i prezzi delle obbligazioni continuano a restare sotto pressione. Il motivo è semplice: se oggi vengono emesse nuove obbligazioni con rendimenti più elevati, quelle vecchie devono valere meno per risultare competitive.

Questa dinamica è stata aggravata da un altro elemento, più sottile ma potenzialmente molto pesante: il debito pubblico americano continua a crescere, e questo implica una quantità sempre maggiore di Treasury da emettere sul mercato.

Se aumenta l’offerta di titoli di Stato e contemporaneamente si riduce la domanda da parte di grandi compratori storici come Cina e Giappone, il mercato chiede rendimenti più alti per assorbire tutta quella carta.

Non a caso il Treasury decennale americano è arrivato a sfiorare il 5%, livello che solo un paio di anni fa sembrava fantascienza.

E questo alle borse non piace per niente. Perché se l’investitore può ottenere il 5% da quello che viene considerato uno degli asset più sicuri del pianeta, la tentazione di ridurre il rischio azionario aumenta eccome. E soffrono soprattutto i titoli growth, quelli più sensibili ai tassi, come il settore tecnologico.

Il 60/40 è morto? No. Ma non è una formula magica

La tentazione, dopo il 2022, è stata per molti quella di decretare la fine del portafoglio 60/40. Secondo me è una conclusione un po’ sbrigativa.

Il 60/40 non è morto. Semplicemente non funziona bene in tutti i regimi di mercato. Ha dato il meglio di sé quando le obbligazioni partivano da rendimenti interessanti e potevano apprezzarsi in caso di taglio dei tassi. Ha sofferto enormemente quando i tassi partivano da livelli troppo bassi e poi sono stati rialzati in modo brutale.

Questa distinzione è fondamentale. Le obbligazioni non sono sempre “la parte sicura” in senso assoluto. Dipende dal contesto di partenza.

Con tassi già molto bassi, avere tanta obbligazionaria significa:

• incassare rendimenti modesti
• esporsi al rischio di perdite importanti se i tassi risalgono

Con tassi elevati, invece, la componente obbligazionaria torna ad avere una funzione più interessante, sia per rendimento atteso sia per possibile rivalutazione nel momento in cui i tassi verranno tagliati.

Che cosa può succedere nei prossimi anni

Nessuno lo sa, ovviamente. E chi dice di saperlo probabilmente sta vendendo qualcosa.

Però uno scenario plausibile è questo: se l’economia rallenta davvero e l’inflazione scende verso il 2%, le banche centrali prima o poi inizieranno a tagliare i tassi. In quel caso le obbligazioni potrebbero tornare a fare bene il loro mestiere e offrire supporto al portafoglio se l’azionario dovesse soffrire.

Potremmo quindi vedere una dinamica simile a quella di altre fasi storiche: prima debolezza azionaria legata al rallentamento, poi recupero delle obbligazioni grazie ai tagli dei tassi, e successivamente anche ripresa delle azioni in un contesto monetario più favorevole.

Per un investitore europeo resta l’incognita del cambio. Se la Fed tagliasse i tassi prima della BCE, il dollaro potrebbe indebolirsi e creare una zavorra aggiuntiva ai rendimenti in euro. Se invece le due banche centrali si muovessero in modo più sincronizzato, l’effetto valutario potrebbe essere più neutro.

Ha senso usare ETF con copertura valutaria?

In teoria sì, esistono ETF hedged che coprono il rischio cambio. In pratica, sul lungo periodo, la convenienza è molto meno ovvia di quanto sembri.

La copertura ha un costo. E quel costo nel tempo può mangiarsi una parte rilevante del rendimento. Su periodi lunghi, prodotti con copertura valutaria sull’azionario americano hanno mostrato performance inferiori in modo non trascurabile rispetto agli equivalenti non coperti.

Quindi il cambio è un problema? Sì, nel breve periodo può esserlo. Ma neutralizzarlo a tutti i costi non è necessariamente la soluzione migliore.

Allora che cosa fare oggi, concretamente?

La risposta più sensata, per la maggior parte delle persone, è molto meno sexy di quanto si vorrebbe: non fare niente di avventato.

Se hai una pianificazione coerente, un orizzonte di lungo periodo e un’asset allocation scelta con criterio, la mossa più intelligente spesso è continuare a investire con regolarità. Senza inseguire l’ultima paura macroeconomica del momento e senza smontare il portafoglio ogni volta che il mercato cambia umore.

Per molti investitori tra i 30 e i 55 anni, un’allocazione compresa grossomodo tra 70/30 e 50/50 può continuare ad avere senso, a patto che sia costruita con strumenti semplici, ben diversificati e senza robe strane infilate dentro.

Il punto chiave è un altro: tenere d’occhio il livello dei tassi di interesse. Perché i tassi cambiano il gioco molto più di quanto si pensi.

Se i tassi oggi sono intorno al 5%, la componente obbligazionaria ha più dignità di quanta ne avesse qualche anno fa. Ma se domani tornassimo in un mondo di tassi rasoterra, bisognerebbe stare molto attenti a non sovrappesare le obbligazioni solo per abitudine.

Una regola pratica da tenere in testa

La vecchia formula “investi in azioni una percentuale pari a 100 meno la tua età” è sempre stata una semplificazione un po’ rozza. Una versione più interessante è ragionare anche sul livello dei tassi.

Un approccio possibile è questo: quota azionaria = 125 meno la tua età meno il tasso della Fed moltiplicato per 5.

Non è una legge divina scolpita nella pietra. È una scorciatoia mentale utile per ricordarsi una cosa semplice: quando i tassi sono molto bassi, avere troppe obbligazioni può essere poco efficiente e anche rischioso. Quando invece i tassi sono alti, la parte obbligazionaria riacquista un ruolo più solido.

Negli anni di tassi bassissimi, un portafoglio 80/20 avrebbe spesso fatto meglio di un 60/40. Negli anni precedenti, con tassi più alti e crisi finanziarie pesanti, il 60/40 avrebbe invece avuto la meglio.

La conclusione vera

Il portafoglio 60/40 non è una reliquia da buttare né una formula perfetta da applicare in automatico. È uno strumento. E come tutti gli strumenti funziona bene in certi contesti e male in altri.

Se c’è una lezione da portarsi a casa è questa: non bisogna innamorarsi delle etichette, ma capire le dinamiche che ci stanno dietro. Azioni, obbligazioni, inflazione, tassi, cambio valutario. Sono questi i pezzi che determinano davvero come si comporta il portafoglio.

Perciò sì, il 60/40 può ancora avere senso oggi. Ma solo se viene visto per quello che è: una struttura ragionevole, non una garanzia. Una base di partenza, non un dogma.

E soprattutto, una cosa va ricordata sempre: i mercati hanno un carattere capriccioso. La differenza tra chi li attraversa con lucidità e chi va fuori di testa al primo scossone spesso non sta nel trovare il portafoglio perfetto, ma nel capire perché quel portafoglio esiste e in quali condizioni può smettere temporaneamente di fare il suo mestiere.